（报告出品方/作者：德邦证券，李骥）
1.草铵膦与氟代吡啶类除草剂龙头，产品覆盖全产业链
1.1.草铵膦与氟代吡啶类除草剂龙头
公司以氯代吡啶类农药起家，已成长为国内农药各细分领域龙头。公司前身是四川绵阳利尔化工，成立于年2月，年10月更名为利尔化学有限公司。经商务部批准，年整体变更为利尔化学股份有限公司。年7月，公司在深交所挂牌上市。公司是中国工程物理研究院重点军转民企业，也是国家高新技术企业、国家火炬计划重点高新技术企业，设有省级企业技术中心，拥有大批具有丰富经验的优秀科技工作者。
公司主营产品丰富，市场开拓顺利。公司主要从事氯代吡啶类、有机磷类、磺酰脲类、取代脲类等高效、低毒、低残留的安全农药的研发、生产和销售，产品包括除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大系列共30余个农药、余个制剂品种以及部分化工中间体。公司产品出口美国、巴西、阿根廷、澳大利亚等三十多个国家和地区，与科迪华、巴斯夫、纽发姆等国际顶尖农化企业建立长期稳定的战略合作关系。
布局多个生产基地，产品覆盖全产业链。公司上市以来先后投资设立子公司广安利尔、荆州三才堂、广安利华，以及并购江苏快达、湖南比德生化、鹤壁赛科、江油启明星氯碱，实现了全国多点布局生产基地。其中，绵阳基地和广安利尔是公司主要的原药和中间体生产基地，启明星氯碱是公司烧碱等上游原材料的供应商，荆州三才堂主要生产草铵膦合成的关键原材料，江苏快达是国内重要的光气类除草剂生产企业，鹤壁赛科专业从事乙炔下游吡啶类中间体加工，比德生化重点布局吡啶类化合物，利尔作物则主营农药制剂制造和销售，广安利华将新建吡啶类中间体及除草剂，产品品类不断丰富，上下游一体化程度加深。
公司是国内最大的草铵膦和氯代吡啶类除草剂供应商。公司全面掌握了草铵膦合成关键技术，是国内规模最大的草铵膦原药生产企业。公司绵阳基地草铵膦环评产能为吨/年，实际产能已提升至吨/年；广安基地草铵膦产能00吨/年，已建成吨/年。同时，公司是全球范围内继美国陶氏益农之后最先全面掌握氰基吡啶氯化工业化关键技术的企业，在国内率先开发出氯代吡啶系列产品中的毕克草、毒莠定、氟草烟等除草剂产品。目前，公司拥有毕克草产能吨/年，毒莠定产能吨/年，毕克草和毒莠定原药产销量居全国第一、全球第二。
1.2.军转民企业背景，激励机制市场化
公司实际控制人为中国工程物理研究所。公司控股股东久远集团是中物院全资子公司，公司第三大股东中国工程物理研究院化工材料研究所为中物院所属事业单位，两者分别持有公司25.92%和9.17%的股份，故中物院间接持有公司35.09%的股份，为公司的实际控制人。中物院创建于年，是国家计划单列的国内唯一的核武器研究生产单位，是以发展国防尖端科学技术为主的集理论、实验、设计、生产为一体的综合性研究院。公司下设广安利尔化学有限公司等20家子公司，覆盖“原材料-中间体-农药原药-农药制剂”全产业链。
公司曾推出激励基金计划，激励机制有望进一步完善。年3月，公司股东大会审议通过了《公司核心骨干中长期激励基金计划》，以充分调动公司核心骨干员工的积极性，确保公司持续健康发展。激励基金计划以5年为一个周期进行考核，第一个周期为-年度，期满后可按照计划重新制定下期计划。激励基金的提取须满足当年度加权净资产收益率大于10%，公司于-年均满足这一条件，并按照相应分配方案进行分配。目前公司仍在研讨继续推出相关激励机制事宜，若公司继续推出有力的激励制度，有助于公司进一步发展。
1.3.业绩回归增长赛道，农药原药和制剂是主要盈利来源
公司业绩大幅提升，回归增长赛道。公司营业收入持续增长，从年的14.40亿元增长至年的49.69亿元，CAGR达19.4%。年公司实现归母净利润6.12亿元，同比增长96.8%，-年CAGR为28.8%。Q1得益于公司主要产品销量及价格同比增加，公司实现营业收入14.82亿元，同比增长51.1%；实现归母净利润2.21亿元，同比大幅增长.8%。
农药原药和制剂产品贡献公司主要业绩。从营收结构看，年起农药制剂及其他产品的营收占比较为平稳。年，农药原药和农药制剂及其他产品的营业收入分别为34.13亿元和11.09亿元，营收占比分别为68.68%和22.31%。从毛利结构看，主营产品的毛利占比表现出与营收占比相似的波动趋势，年，农药原药和农药制剂及其他产品分别占整体毛利的73.24%和20.21%。
公司利润率有所上升，农药原药毛利率恢复上行。公司-年毛利率和净利率基本保持增长，年受草铵膦价格下跌影响，公司利润率下滑显著。受益于草铵膦景气度上行，年公司毛利率和净利率分别上升至28.95%和13.50%。公司-年主营产品毛利率基本呈增长趋势，年有所下滑，年农药原药业务毛利率上升至30.88%，而农药制剂及其他业务上升至26.24%。
销售费用率和财务费用率维持低位，研发投入持续增加。公司销售费用率与财务费用率始终维持在较低水平，年公司销售费用和财务费用分别为1.24亿元和1.29亿元，销售费用率和财务费用率分别为2.51%和2.60%。公司大力投入研发，致力技术创新，年研发支出1.99亿元，占当期营收的4.00%。
2.草铵膦需求持续增长，市场保持向好趋势
2.1.草铵膦优势显著，应用领域广阔
草铵膦见效快，应用范围广阔。草铵膦，又称草丁膦，于年由德国赫斯特公司（现属巴斯夫）直接化学合成并成功上市。相较于草甘膦、百草枯和敌草快等其他传统非选择性除草剂，草铵膦是天然产物的新型除草剂产品，并具有杀草谱广、低毒、内吸好、活性高和环境友好等特点，也是全球第二大转基因作物耐受除草剂。
草铵膦优势明显，替代百草枯可行性高。目前主流的三大灭生性除草剂为草甘膦、百草枯与草铵膦。草铵膦与百草枯均为内吸性很弱的触杀型除草剂，对恶性杂草、抗性杂草有特效，而草甘膦具备内吸性，除草相对较慢并会伤及作物根系，且抗性杂草问题日益突出。此外，百草枯持效期短，杀草不彻底，且毒性较强，对人、畜危害很大，被各国陆续禁止使用，目前中国已禁止在境内销售百草枯产品。相对而言，草铵膦对人、畜毒性低，可在土壤中迅速失活降解，且杂草被灭杀后不易返青复生，是替代百草枯的有力竞争者。
草铵膦已成为全球第二大除草剂。据PhillipsMcDougall数据，草甘膦、草铵膦和硝磺草酮为年全球销售额排名前三的除草剂，其销售额分别为53.25亿美元、9.16亿美元和7.80亿美元。年全球除草剂销售额为.59亿美元，草铵膦销售额的占比为3.35%。
草铵膦应用领域广泛，市场集中在北美和亚洲。草铵膦的传统领域为果园、橡胶园、非耕地和免耕地等防除杂草，目前在抗草铵膦转基因作物中的渗透率较高。年，油菜、大豆和棉花为草铵膦使用量前三的农作物，其使用量可达吨、吨和吨，共占全球草铵膦总使用量的46.1%。年全球草铵膦市场主要集中在北美和亚洲等抗草铵膦转基因作物商业化程度较高的地区，美国、加拿大和中国是草铵膦使用量前三的国家，其使用量分别为吨、吨和吨，共占全球总使用量的57.5%。
国内外常见的草铵膦合成方法有四种：高压合成法、溴化合成法、Michael加成法和Strecker法。
1）高压合成法：以甲基乙烯基次膦酸甲酯和乙酰胺为原料，用八羰基二钴作催化剂、二氧六环为溶剂进行反应。该路线收率大于80%，但反应需要剧毒气体一氧化碳，且要在15-20MPa高压下反应，对设备要求高，不适合工业化生产。
2）溴化合成法：采用甲基膦酸二乙酯和二溴乙烷为原料，制得溴代烷基膦酸酯，水解后得到草铵膦。溴代合成法反应条件比较温和，不需要高温高压或过低的反应温度，但反应历程较长，且需要贵重的金属钠、液溴及二溴乙烷，总收率仅为约10%。
3）Michael加成法：用甲基亚磷酸单正丁酯与2-乙酰氧基-3-丁烯腈膦化，于℃进行Michael加成反应得到（3-乙酰氧-3-氰丙基）-甲基膦酸异丁酯，最后氨化水解得到草铵膦。该方法合成收率较高，但是其后处理达到高含量草铵膦较困难，产品纯度较低。
4）Strecker法：以三氯化磷和亚磷酸三乙酯为原料，制得甲基亚磷酸二乙酯，膦化丙烯醛后发生Strecker反应得到氨基腈，最后水解、氨化和纯化得到草铵膦产品。该工艺连续化程度低，产品收率较低，且生产过程中用到剧毒的氰化物，对环境要求较高。
2.2.全球草铵膦产能稳步增长，中国是第一大草铵膦生产国
草铵膦市场持续增长，产能不断扩张。近年来，随着全球范围内百草枯和草甘膦禁用政策的推进，以及转基因作物渗透率的不断提高，草铵膦市场始终保持增长态势。各大厂商积极扩产，全球草铵膦产能从年的吨大幅扩张至年的4.75万吨，CAGR达29.0%。全球草铵膦销售额从年的1.8亿美元增长至年的10.5亿美元，CAGR达13.4%。
草铵膦产能集中度高，中国产能占比超60%。全球前四大草铵膦生产企业分别为利尔化学、巴斯夫、UPL和山东亿盛，产能分别为吨、00吨、吨和吨，占据全球总产能的83%。目前，中国草铵膦产能占全球总产能的62%，中国企业仍在有序扩建产能。据世界农化网，巴斯夫宣布将于年前关闭其位于德国和美国的部分生产基地，未来中国的草铵膦产能占比将进一步扩大。
2.3.三大主要需求增长点，推动草铵膦需求量上行
2.3.1.转基因作物商业化发展提升草铵膦需求
转基因作物种植面积不断增加，呈现作物高集中性。近年来，全球转基因作物种植面积基本保持增长态势，年全球转基因作物种植面积为1.90亿公顷，同比下降1.04%。全球转基因作物品种主要以大豆、玉米、棉花和油菜四大作物为主，年其种植面积占全球转基因总种植面积的99.0%。其中，转基因油菜种植面积为万公顷，占全球转基因总种植面积的5.3%。
转基因作物渗透率仍存上升空间。年全球转基因大豆和棉花的种植面积分别为万公顷和.4万公顷，分别占其全球总种植面积的78%和76%，渗透率相对较高。而全球转基因玉米和油菜的种植面积分别为万公顷和6.3万公顷，分别占其全球总种植面积的30%和29%。油菜是草铵膦使用量最大的作物品种，若抗草铵膦转基因油菜的渗透率有所提升，则草铵膦需求量有望上涨。
抗草铵膦转基因作物不断推新，推升草铵膦需求。年起，艾格福、拜耳等国际企业相继开发并推出抗草铵膦转基因作物，且成功商业化种植。年，孟山都推出的转基因大豆具有耐草铵膦、草甘膦和麦草畏除草剂三重抗性基因，是目前美国大豆种植面积最大的品种。各国农化企业纷纷布局抗草铵膦转基因作物，不断丰富抗草铵膦作物品种，推动草铵膦需求量上行。
2.3.2.百草枯和草甘膦禁用，提振草铵膦市场需求
百草枯毒性剧烈，被多国市场禁用。百草枯价格低廉，使用效果好，但其对人毒性极大，且无特效解毒剂，口服中毒死亡率可达90%以上。韩国、越南、欧盟等二十个国家和地区已禁用百草枯，巴西、泰国、马来西亚和斐济也于年禁用百草枯。中国于年7月宣布停止百草枯水剂的使用，且自年9月25日起中国生产的百草枯产品只能用于出口，不得在境内销售。据前瞻产业研究院数据，年全球百草枯市场总值达到7亿元，预计到年将下降至3.4亿元，CAGR为-9.5%。
草甘膦禁用风险加大。草甘膦是全球使用时间最长、使用范围最广除草剂，被广泛应用于去除农作物杂草。近五年全球草甘膦需求逐渐降低，年全球总需求量为69万吨，-年复合增长率为-2.1%。年全球草甘膦使用量前五大区域是中国、美国、加拿大、巴西和韩国，占草甘膦总使用量的57.7%，这些国家尚未颁布草甘膦禁令。
百草枯、草甘膦相继禁用，带动草铵膦替代需求。草甘膦、草铵膦、百草枯和敌草快是目前使用最多的四种非选择性除草剂，年占非选择性除草剂市场份额的91.2％。目前百草枯被多个国家禁用，草甘膦因其可能存在致癌风险也受到限制，而敌草快虽见效快但易返青，持效时间比较短，因此利好草铵膦替代需求。
2.3.3.草铵膦与草甘膦复配解决抗性问题
草甘膦使用占比高，抗性杂草种类增多。草甘膦是甘氨酸类除草剂，由孟山都于年发现，其通过破坏植物所必需的氨基酸合成而发挥活性。据PhillipsMcDougall数据，草甘膦仍是全球使用量和销售量最大的农药，年全球销售额达53.25亿美元，在多个国家的施用面积占比很高。经过长期频繁且大面积的施用，对草甘膦产生抗性的杂草种类不断增加，使其近年来市场占有率略有下降。
草甘膦与草铵膦复配可解决杂草抗性问题。年农业部对草甘膦和草铵膦可混性进行联合验证试验，并成功验证将草甘膦和草铵膦在适宜比例混配，可有效解决草甘膦杂草抗性问题，且能加快除草速度。截至目前，国内已有包括利尔化学子公司利尔作物在内的多家农药生产企业进行了“草铵膦·草甘膦”复配产品登记，为草铵膦市场带来需求增量。
供需格局改善，草铵膦景气度上行。年以来，随着草铵膦产能不断增加，草铵膦价格从年9月的25万元/吨逐步下跌到年7月的11.7万元/吨。随后，由于国内禁止使用百草枯水剂，草铵膦供不应求，价格开始上升，年11月一度上涨至20.5万吨/元。年，利尔广安基地吨草铵膦产能建成，红太阳、永农生物等厂商都有新增产能释放，叠加中美贸易摩擦加剧、环保放松等影响，草铵膦价格回落。年上半年受疫情影响，国内最重要的草铵膦中间体供应商洪湖一泰停产，下游草铵膦厂商负荷降低，产品价格回升。年下半年以来，草铵膦需求回暖，但因部分宣布进入市场的产能未能如期释放，价格继续上行。
2.4.公司掌握新技术，广安基地并线有望巩固成本优势
公司实现技术突破，新工艺路线优势显著。公司在成熟的Strecker法的基础上进一步优化生产工艺，自主开发了一条以甲烷、三氯化磷为原料制备甲基二氯化磷，进而制得中间体甲基亚磷酸二乙酯，再经过Strecker反应、水解、铵化制备草铵膦的生产路线，成为国内少数几家掌握草铵膦合成工艺的公司之一。新工艺优势显著，其原料易得、成本低、能耗低，且制备条件相对拜耳工艺更为温和。
公司突破工艺难点，掌握关键中间体合成技术。甲基二氯化膦化学性质不稳定，易转变成二甲基一氯化膦，且遇到空气会自燃，此外其与三氯化磷和甲烷沸点相近，很难分离，工业合成难度高。常见的甲基二氯化膦合成方法还包括氯甲烷法和烷基铝法，但都存在难以用于工业生产的缺陷。公司掌握了制备甲基二氯化磷的关键工艺，该工艺路线过程简单、副反应较少，原材料成本低、对环境污染小，还解决了拜耳工艺低温深度冷却物料及分离提出产物的问题。
甲基二氯化磷与草铵膦产线成功并线，成本优势得到巩固。公司于年2月发布公告，计划在全资子公司广安利尔新建吨/年甲基二氯化磷产能，预计从年3月开始建设。年12月公司发布公告，广安利尔拟停产3个月，以实现草铵膦原药与甲基二氯化磷中间体项目的并线，从而进一步优化草铵膦原药等主要产品的生产工艺。受疫情影响，并线工作有所延后，年11月甲基二氯化磷项目处于正常试运行状态。随着并线项目的正式投产，公司成本优势大幅增加。
3.氯代吡啶类除草剂龙头地位稳固，产业链延伸未来可期
3.1.吡啶类除草剂市场向好
吡啶类除草剂毒性低、环境相容性高，受到广泛